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人口流动的确是经济积聚的形态变化，同时也的确在很大程度上体现了资本流动的趋势，但是这并非意味着城市经济的衰竭。除了人口资本等要素分析外，城市经济还有一个更为根本的考察因素，就是全要素生产率。相当多的研究已经发现，中国的收缩城市的全要素生产率实际上是在不断改善，甚至比非收缩城市还有改善。比如上海财经大学张学良教授团队，根据2000年到2007年的85个收缩样本做出的城市企业全要素生产率测算，最后发现收缩城市的全要素生产率出现了不降反升的趋势，收缩城市的全要素生产率高出非收缩城市0.02。虽然这是十年前的数据，但85个样板城市中，有51个人口增长率处于-5%到0，有34个人口增长率低于-5%，这些都是很典型的人口收缩地区。更值得注意的是，在这些样本地区中，国有经济显著下降，私营企业大幅度增加，企业平均资本增幅为33.42%。可见不仅经济活力在增强，而且生产性的固定资产资本存量还在增加。

此前，中国人寿在2018年三季报中，曾明确表示权益投资收益承压，强调“受境内股票市场持续低迷影响，公开市场权益类资产收益显著减少”。2018年前三季度，中国人寿总投资收益率为3.32%，同比下降1.80个百分点；净投资收益率为4.60%，同比下降0.39个百分点。2018年前三季度，归属于母公司股东的净利润为198.69亿元，同比下降25.9%。

社交网络增值服务业务：手游分账收入增速将比手游业务稍微慢一些，因为来自海外的手游收入不会向社交网络应用（微信和QQ）进行分账。其他增值服务收入最大的增长引擎是长视频，但是该项业务面临着爱奇艺、优酷的激烈竞争，而且2019年仍将处于亏损状态。在线音乐（包括版权音乐、直播和社交）是第二大增长引擎，而且将在腾讯的网红产业链中扮演重要角色。网络文学、动漫、电竞直播等业务也将高速增长，但是基数较低。还有一大块收入来自QQ会员付费，由于QQ的总用户正在下跌（虽然它深受95后用户欢迎），我们预计该项收入未来几年会略有下滑。

财务预测与估值我们认为市场对腾讯的一致预期偏高我们认为，彭博一致预期对腾讯过于乐观；我们对2018-2021年的营业收入、EBIT和Non-GAAP净利润的估计均低于一致预期。当然，彭博一致预期不一定能反映投资者在这个时间点的真实预期。我们认为一致预期可能在以下几个方面高估了腾讯未来几年的业绩潜力：首先是游戏业务，虽然2019年春节期间《王者荣耀》的表现很好，但是市场可能忽略了腾讯缺乏重量级手游新品的事实。其次是广告业务，市场可能只注意到腾讯尚有很多广告位可以供给，没有考虑到经济增速放缓导致的广告主需求不足。第三是其他业务，虽然市场普遍认识到了备付金上缴将对支付业务的利润造成压力，但是可能低估了其影响力。最后是费用，市场可能错误地认为过去几年的规模效应还能持续。

Q：对于推动中国经济发展，预测未来会有怎样的变化？A：就日本经验来看，1963‒1967年有200%的出境游增长，1968‒1972年有高达400%的出境游增长率。也就是说，通常人均GDP达到8000美元时，出境游将进入高速增长期，而中国目前正处于出境旅游高速发展阶段。

我们之前的市场观点当中已经提到，这一波春季行情的第一目标把去年国庆过后跳空低开的缺口补上，即到2800点；第二目标我们认为是3000点。因为去年3月份美国宣布对中国实施贸易制裁，4月份宣布制裁中兴通讯，加上国内金融云杠杆，那样严峻的环境下，上海综合指数在去年6月份之前一直在3000点之上震荡，创业板一直在1800点上下震荡。